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南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心金融市場(chǎng)研究部

今年一季度，利率債收益率先上行后維持窄幅震蕩走勢(shì)。期間，1月份經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期的轉(zhuǎn)好，使得利率債收益率快速上行。春節(jié)過后，資金面持續(xù)緊張，資金利率中樞抬升。市場(chǎng)處于經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的博弈中，收益率維持窄幅震蕩。而3月以來，受美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)降低全球風(fēng)險(xiǎn)偏好等影響，利率債收益率小幅下行。

【資料圖】

展望后市，預(yù)計(jì)影響債券市場(chǎng)的因素包括多個(gè)方面。其中，利多因素有貨幣政策保持平穩(wěn)、出口承壓、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落等。在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，海外經(jīng)濟(jì)走弱，拖累我國(guó)出口，可能將對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成一定影響。受美國(guó)部分銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露影響，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，美元加息預(yù)期大幅下滑，中美利差再度縮窄。同時(shí)，通脹對(duì)債市的影響減弱。

利空因素方面，一是地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)。春節(jié)后地產(chǎn)銷售和新開工均較好，顯示居民預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)好。經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)繼續(xù)修復(fù)，對(duì)債市利空仍存。二是資金利率中樞抬升。資金利率繼續(xù)回升，短端資金高于政策利率，同業(yè)存單接近政策利率。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)、信用擴(kuò)張加速，狹義資金面仍將處于緊平衡狀態(tài)。

整體來看，基本面對(duì)債市的利空邊際減弱，但仍會(huì)面臨一定沖擊。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)以及融資需求的改善，資金利率中樞整體抬升。近期全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，美債利率高位下行，使得海外加息對(duì)國(guó)內(nèi)的影響減弱。預(yù)計(jì)二季度市場(chǎng)繼續(xù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)修復(fù)的強(qiáng)度，收益率呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)。在利率債策略方面，建議交易盤在區(qū)間內(nèi)波段操作，配置盤如有需求可介入。

回顧信用債一級(jí)市場(chǎng)，一季度凈融資規(guī)模減小。今年前3個(gè)月，信用債一級(jí)發(fā)行量和凈融資量均同比減少。受去年11月理財(cái)集中贖回影響，信用債發(fā)行成本升至高位，一級(jí)市場(chǎng)融資受限。隨著理財(cái)負(fù)債端逐步穩(wěn)定，一級(jí)市場(chǎng)融資環(huán)境有所緩解，2月凈融資水平基本恢復(fù)到以往水平。一季度，信用債取消發(fā)行規(guī)模為839.02億元，占總發(fā)行規(guī)模的3.55%，較去年12月占比下降13.26個(gè)百分點(diǎn)，顯示發(fā)行成本和市場(chǎng)預(yù)期逐步改善。發(fā)行結(jié)構(gòu)方面，城投債占比為52.04%，產(chǎn)業(yè)債中發(fā)行規(guī)模較高的前五大發(fā)行行業(yè)包括綜合、公用事業(yè)、非銀金融、交通運(yùn)輸和建筑裝飾，規(guī)模合計(jì)占比32.04%。

信用債二級(jí)市場(chǎng)方面，信用利差大幅壓縮。今年一季度，信用債收益率整體震蕩下行，信用利差整體壓縮。一方面，在經(jīng)歷了去年底的調(diào)整后，信用債配置價(jià)值提升；另一方面，一季度銀行沖擊“開門紅”，低息貸款對(duì)信用債有一定替代效應(yīng)，高等級(jí)主體凈融資額明顯下降，而隨著理財(cái)集中贖回漸止，信用債供需關(guān)系較前期有所改善，帶動(dòng)信用債收益率整體下行，短端信用利差再度被壓縮至低位。而2月中下旬以來，隨著資金面邊際收斂，短端信用債收益率有所回調(diào)。

商業(yè)銀行債方面，投資者可關(guān)注次級(jí)債投資交易機(jī)會(huì)。一季度商業(yè)銀行債一級(jí)發(fā)行量下降，主要原因是商業(yè)銀行金融債由于去年理財(cái)贖回后利率大幅上行，融資成本較高，銀行對(duì)商金債發(fā)行多呈觀望態(tài)度，一級(jí)發(fā)行量較去年同期有所下降。商業(yè)銀行債到期收益率自去年11月理財(cái)集中贖回后大幅走高，后在高位震蕩。普通債分位數(shù)處于歷史較低水平，普遍低于12%位置。次級(jí)債方面，分位數(shù)處于歷史位置40%左右，1年、3年期及4年期歷史分位數(shù)較高，可按需配置。

在嚴(yán)監(jiān)管背景下，城投債區(qū)域分化加劇。近年來，城投監(jiān)管政策不斷出臺(tái)，城投債供給端收縮，債券發(fā)行主體仍以經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)為主，不同地區(qū)間城投平臺(tái)再融資能力分化繼續(xù)加劇。城投債利差大幅壓縮，但區(qū)域分化情況仍在。分區(qū)域來看，城投“抱團(tuán)”現(xiàn)象仍然較為突出，各區(qū)域信用利差分化較大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份集中。政策面將繼續(xù)延續(xù)嚴(yán)監(jiān)管，區(qū)域分化和城投尾部風(fēng)險(xiǎn)加大，在債市充分調(diào)整之前，城投債投資依然優(yōu)先選擇經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較優(yōu)地區(qū)的高評(píng)級(jí)城投平臺(tái)，以抵御債券估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

隨著理財(cái)集中贖回逐步平息，信用債配置行情顯現(xiàn)。2月中下旬以來，隨著資金面邊際收斂，短端品種收益率有所回調(diào)，信用利差再度壓縮至歷史低位。在嚴(yán)監(jiān)管背景下，城投企業(yè)融資環(huán)境或?qū)⒀永m(xù)偏緊態(tài)勢(shì)，區(qū)域分化和城投尾部風(fēng)險(xiǎn)加大，城投債投資優(yōu)先選擇經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較優(yōu)地區(qū)，以抵御債券估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)政策延續(xù)去年底以來基調(diào)，“三支箭”齊發(fā)下，房企融資多渠道發(fā)力，市場(chǎng)預(yù)期顯著好轉(zhuǎn)。但當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)仍然處于政策落地執(zhí)行階段，房地產(chǎn)行業(yè)投資可關(guān)注央企、國(guó)企中短久期品種配置機(jī)會(huì)。商業(yè)銀行債1年期收益率處于歷史分位點(diǎn)較高位置，可按需配置。